最全Web3.0玩法

Web3.0已具备体系性的基础设施。Web3.0生态核心特征是相对去中心化（基于区块链）和经济激励体系（基于Token机制）。对于前者，海外市场目前已经有以太坊、Solona、FTX等公链，国内有如长安链等联盟链。此外，智能合约、DAO等机制有希望成为Web3.0时代的执行和协作机制。最后，一方面Token经济体系可以成为代表Web3.0生态各种权利的基础单位，另一方面Token经济体系也是激励生态参与方的核心机制，其有希望成为Web3.0发展自驱力。

摘要

正视Web3.0潜在风险。Web3.0处于发展早期、强调去中心化及自带经济体系等特征使得当前存在诸多风险。目前我国政府对于区块链持相对开放态度，数字藏品等持相对谨慎态度，但对代币、匿名机制等明令禁止。此外，美国政府也在推行针对不同资产分类别进行监管的法案，未来有望在投资者保护上加强监管。而其他国家政府更多聚焦反洗钱与反恐融资风险进行防御性监管。此外，部分国家针对加密企业推出牌照制度（如日韩、新加坡等）。

风险

货币政策收紧带来市场波动风险；匿名机制带来洗钱、偷漏税等风险；Token机制可能伤害投资者等风险；技术、机制设置漏洞等风险。

正文

虽然本篇报告尝试分析Web3.0时代的来龙去脉，然而我们需要提前说明的是，或许我们对真正的Web3.0时代一无所知。或者说，站在一切颠覆式创新的面前，我们最正确的认知或许是未来无法预测。由此，本篇报告里面的定义可以理解为可能是什么，而预测则可以理解为或许是一种发展可能性。实际上，面对这样长期且颠覆式创新的机会，我们更推荐从实践中去寻找真知。

Web3.0定义：互联网后端生产关系革新

Web3.0是后端的生产关系方面革新，而元宇宙去中心化的技术属性，更偏向直接和消费者互动的前端：元宇宙是一个互联、体验式的3D虚拟世界，位于任何地方的人都可以在其中进行实时社交和娱乐，并形成一个跨越数字和物理世界的、恒久的、由用户自己拥有的互联网经济体系。而Web3.0互联网则基于区块链技术，采用去中心化的理念，其未来或与元宇宙等技术融合发展。

图表：多种变革型科技进步互相融合实现螺旋上升

资料来源：ARK，中金公司研究部

天下大势，分久必合，合久必分。互联网的变迁伴随着技术进步、信息生产关系的改变，而前一代的弊端往往作为后一代革新的驱动力。Web1.0时代，PC互联网刚开始发展，互联网网民是以有鲜明偏好，有充足表达欲望的用户为主，而不同用户选择不同消费和表达场景构成相对分散的互联网生态；到2.0时代，移动互联网接棒，互联网变成全民级别应用，而聚焦社交、搜索、电商等超级场景的超级应用开始成为市场绝对主体，在上下游拥有较大的议价能力。特别是，用户生产内容（UGC）、中小商家进入电商平台，使得超级平台生态进一步丰富。然而，长此以往，平台对于盈利的不断追求开始引起一部分创作者、商家和用户的不满，开始追求生产关系重新构建，此时Web3.0便孕育而生，其意在为非平台内部的生态参与者更多的话语权，意图构建一个更加平等的生态。

图表：Web进化时间线及代表公司

资料来源：律动，中金公司研究部

当下的Web3.0看似是一个抽象的概念，我们很难给出严格且全面的定义，然而，根据Grayscale对Web3.0的定义，我们可以从交互、媒介、组织形式、基础设施、控制权等几个角度将Web3.0与Web1.0和Web2.0时代进行对比，以求更精细化呈现其全貌。

Medium（媒介）：Web3.0有希望结合元宇宙等新技术，突破时间、空间的限制，利用更强的计算力，在2.0的交互式内容上升级为具有完备世界观的虚拟经济体，经济体中含代币、物权等。如果把大多数Web2.0的应用比喻成为一个娱乐乐园，则Web3.0的应用会更像一个完整的经济体，其一方面可以覆盖人社交、娱乐等需求；另一方面，又可以依赖经济体获取相应收入，甚至成为工作本身。

Infrastructure（基础设施）：区块链是Web3.0最底层的基础设施之一。区块链使得Web3.0网络具备去中心化、开放性、独立性、安全性等特点。此外，Web3.0也可以兼容Web1.0和Web2.0的基础设施。

图表：Web1.0、Web2.0、Web3.0的性质对比

资料来源：Grayscale，中金公司研究部

Web3.0目前发展势头猛，但发展阶段早。Web3.0在2021年元宇宙概念获得关注之际获得了大量的融资，根据CB insights数据显示，2021年全球区块链初创企业融资金额达252亿美元，同比增长超700%。强大的资金流意味着强大的人才流，同时Web3.0的使用者在快速增长，因此Web3.0同时具备了供给端和需求端的增长动力。但相比于成熟2.0时代大厂，Web3.0不论从用户规模还是市值来看仍然较小，属于成长早期阶段：目前Web3.0中用户最多的是数字货币使用者，约3亿人，距离Facebook的MAU（29亿人）仍有较大差距；其次是DeFi、NFT，均在百万人次的量级。

图表：Web2.0、Web3.0、Meta、游戏市值

资料来源：statista，中金公司研究部；注：时间截止2021年10月31日

Web3.0基础设施：高楼平地起

接下来，我们将分别介绍区块链、DAO、Smart Contract、Oracle、Token等概念，虽然由于应用的贫乏，看起来还处于发展早期阶段，但作为一套新秩序，框架已然清晰，这将是未来应用生态开始演进的基础。总结来看，我们认为Web3.0的基础设施公链、DAO、Token机制等已经初步体系化，但是却远远谈不上成熟，一方面，相关设施仍然存在例如效率较低（例如交易效率），另一方面， 其背后底层机制设置（例如DAO决策机制等）仍然处于初步阶段，行业发展仍然需要不同领域的专业人才共同参与（而不仅仅是技术人才），支持行业走上可持续发展道路。

相比于传统的网络，区块链核心特点：去中心化和安全性。区块链（Chain of Blocks or Blockchain）是由一个个区块连接在一起组成的链条，每一个区块中保存了一定的信息，并按照各自产生的时间顺序连接而成。每一个区块都包含了前一个区块的Hash值，从而保证连接的精准性。整个链条被保存在所有节点中，系统中的服务器为整个区块链系统提供存储空间和算力支持。并且，区块链上的任何一个网络节点都存储着一样的数据，任何一个节点对文件修改（比如交易）都需要半数以上的节点确认同意（consensus)，信息一旦发生变动链上的其他人都会知道。因此篡改区块链中的信息是一件极其困难的事，理论上节点的数量越多，去中心化程度就越高。

图表：区块链中区块的连接方式（每一个区块包含了前一个区块的Hash值）

资料来源：Shermin Voshmgir《Token Economy: How the Web3 reinvents the Internet》(2020)，中金公司研究部

图表：主链的不可能三角

资料来源：电子发烧友，中金公司研究部

区块链可以分为公链、私链等。公链指任何人都有权限读取、发送且获得有效确认的共识区块链，因此公链通常被认为是完全去中心化的，其无需注册、授权便可匿名访问网络，具有中立、开放、不可篡改等特点。最早的公链是比特币（采用POW共识机制），除此以外知名公链项目有Ethereum（POW，后续会改为POS）、Binance（POA）、Solana（POS+POH）等，FTX（POS）。公链一般会通过项目本身的Token来鼓励参与者竞争记账，来确保数据的安全性。除公链外，还有需要验证进入的私链，其中又包括存在多个等权力中心的联盟链。

图表：知名公链各项情况对比

资料来源：Messari，Blockchair，公司官网，CSDN，中金公司研究部；注：TPS为2022年4月29日数据

以太坊（Ethereum）是一个开源的有智能合约功能的公共区块链平台，通过专用加密货币以太币（Ether，简称ETH）提供去中心化的以太虚拟机（Ethereum Virtual Machine）来处理点对点合约。以太币(ETH)是目前市值第二高的加密货币，仅次于比特币。

图表：以太坊应用生态图谱

资料来源：Ethereum，中金公司研究部

长安链：来自我国的联盟链

图表：长安链生态体系

资料来源：CCTV13（https://chainmaker.org.cn/），中金公司研究部

当一帮互相不认识的人在一起时候，如何达成一致？传统模式通过中介平台撮合和担保达成一致。而Web3.0时代则可以通过基于算法的智能合约，即Smart Contract。

优点：相比传统中介平台，Smart Contract可显著降低达成一致意见和操作的成本，允许区块链在没有中介的情况下进行可信交易，某种程度上具备替代律师、Broker中介等职业的可能性。

图表：智能合约可比喻为一台自动售货机

资料来源：Shermin Voshmgir《Token Economy: How the Web3 reinvents the Internet》(2020)，中金公司研究部

DAO（Decentralized Autonomous Organizations）：去中心化组织形式

图表：DAO是对传统自上而下组织结构的颠覆

资料来源：Shermin Voshmgir《Token Economy: How the Web3 reinvents the Internet》(2020)，中金公司研究部

DAO目前仍处于探索阶段，存在诸多问题。首先是安全性问题，案例为The DAO，2016年其基于Ethereum建立去中心化的量化基金，最初发行了1.5亿美元募资。然而由于代码漏洞，The DAO的社区成员被偷走了5000万美元价值的ETH，最后以Ethereum强行硬分叉告终，以尽量减少用户损失。这也说明了DAO这种理想型治理结构的初级发展阶段（稚嫩期）。其次是相应人才的缺失问题，DAO背后的机制设计需要经济学、社会学、政治学等相关专业知识，目前主要参与者仍然以技术背景为主，导致机制设计仍存在诸多不完善之处。

图表：DAO 财政&货币政策

资料来源：Shermin   Voshmgir《Token Economy: How the   Web3 reinvents the Internet》(2020)，中金公司研究部

Token是区块链权益载体的基础单位。区块链的机制是把人与人的互动记录在一个不可篡改的公开账本中，但记账是要花成本的，为了激励，记账的人可以获得Token作为奖励，Token是区块链的基本组成单位。以Bitcoin为例，Token代表在Blockchain的一个入口，只有持有Wallet私钥才能够进入。而Bitcoin的挖矿就指代矿工通过矿机运算，消耗的算力被给予一定的报酬（即Token，比特币），这就是POW的共识机制。从技术角度来看，Token属性可以分类为原生Token（比如ETH）和衍生Token（比如ERC-20）。从可分性角度，Token可以分成可分型（例如比特币）和不可分型（Non Fungible Token，也即NFT）。

可以说，好的制度绝不是建立在对人性的考验上，而是找到制度与利益的统一之处。Token和公链是不可分割的存在，没有链就不会衍生出Token，没有Token就没有人记账，那这个链也无法建立信任。

图表：资产型Token概述

除代表资产外，Token体系本身可以用来实现某些目的（Purpose-Driven），例如激励用户。Purpose-Driven Token背后对应的是一整套激励体制的设计和建设，是经济学、数学、社会学等多学科的综合问题，与社会治理体系设计相类似。类似DAO的决策机制，激励Token的机制设计目前仍然处于初级阶段，存在诸多不完善之处。

Web3.0应用展望：无边光景一时新

总结来看，我们认为应用生态是Web3.0是否能够进军大众市场的关键要素。当下来看，在现有应用中，DeFi、NFT是相对成熟的，主要原因是其衍生自Web3.0应用自带的经济体系，由此DeFi某种程度是Web3.0生态的基础应用（比如交易所是当下行业最重要流量入口）。其次，NFT则凭借数字资产浪潮吸引大量关注度，但仍处于早期。仍然存在大量投机风险。GameFi则凭借游戏受众广，盈利能力强等属性有望成为下一个应用增长点，Axie Infinity和StepN等应用展现一定潜力。最后SocialFi等其他方向还在探索期。如何平衡经济体系和行业娱乐属性，是GameFi和SocialFi等社交娱乐应用设计者需要重点突破问题之一。

图表：Web3.0目前正在从创新者往早期采用者跨越的区间

DeFi：重要基础应用，发展相对成熟

DeFi（去中心化金融）是Web 3.0重要的基础应用。DeFi，崛起于2017年（以Ethereum应用生态的出现为起点），是以区块链技术为核心的去中心化金融体系，一切过程都由智能合约自动完成，而不需要像传统金融市场那样依赖金融中介进行交易。由于Web3.0应用生态自带经济体系，所以其需要对应金融系统支持运转，由此，DeFi是Web3.0重要基础型应用。此外，因为DeFi的所有信息是储存在区块链上的，所以DeFi也具有公开透明性和可追溯性等特点。基于POS的机制，DeFi的整体锁仓量（押金）从2017年起逐渐抬升，至2021年11月达到最高峰（约1090亿美元），显示出行业在迅速发展。

图表：DeFi整体锁仓量（十亿美元）

资料来源：DeFi Pulse，中金公司研究部

图表：DeFi是DAO参与项目数量最多的板块（2021）

对标传统金融体系，DeFi已经构建相对完善的体系。目前，DeFi体系中的各项基础功能均已就位——包括加密货币、交易所、借贷功能、融资功能等。

总的来说，DeFi体系的核心由加密资产和交易系统两部分组成，借贷、融资等其他类型平台则围绕这两个部分搭建。其中，加密资产可以分为非同质化货币和同质化货币两个类型——非同质化代币（Non-Fungible Tokens）即NFT，而同质化代币又包含类似比特币、以太币的区块链原生币，以及以ERC-20 Token为代表的链上衍生币。交易系统是用户进行加密资产交易的场所，根据是否由智能合约自动完成交易分为去中心化交易所和中心化交易所。实际上，目前交易所是Web3.0应用生态最大的流量入口，核心原因是各种加密资产交易需求是当下行业最广泛需求。虽然部分交易所也能实现借贷等功能，但一些实现特定功能的平台还是随着用户多样化的需求应运而生，例如借贷、融资等平台，也是DeFi体系不可或缺的一部分。

图表：DeFi系统结构

资料来源：Shermin Voshmgir《Token Economy: How the Web3 reinvents the Internet》(2020)，SoFi，中金公司研究部

如同货币是现代金融体系的核心一样，加密货币也是DeFi的心脏。加密货币（也是常说的同质化代币）基于技术角度划分，可分为区块链原生币，例如以太币和比特币，和依赖别的区块链流通的链上衍生币，例如BNB、USDT和DAI。

区块链原生币：拥有自己的主链，占据了加密货币市值的绝大部分，也是所有DeFi交易中不可或缺的元素，例如在比特币区块链上进行的交易需要支付一定的比特币作为矿工费，在以太坊上进行的交易则需要支付一定的以太币作为Gas费。

链上衍生币：这些加密货币是遵循一些协议在某些区块链主链上二次开发生成的，例如以太坊上的ERC-20 Tokens（USDC、Tether）。

图表：不同稳定币的特点

资料来源：Shermin Voshmgir《Token Economy: How the Web3 reinvents the Internet》(2020)，中金公司研究部

中心化与去中心化加密资产交易所在相互竞争中快速发展。加密资产交易所最初是为了满足人们对比特币的投资需求而产生的，随着不断的发展，衍生出了Token之间的交易、NFT交易等多种别的功能。加密资产交易所分为中心化交易所和去中心化交易所两种，从交易量上看，中心化交易所目前仍然是市场主流。

去中心化交易所（DEX）：类似自动售货机，用户可以在智能合约的辅助下自主完成整个交易过程，而不必将其资金的控制权交给任何中介或托管人，典型案例为Uniswap等。

目前交易所以Binance交易量为首。Binance（代币为BNB）是华裔加拿大人赵长鹏于2017年建立在中国的一个中心化交易所，中国加强对加密资产的监管后迁往海外。2019年美国也禁止了Binance的运行，于是推出了专供美国使用的Binance US。截至2022年4月底，Binance仍是世界上交易量最大的加密资产交易所。Binance的用户数量、营收规模以及净利润都遥遥领先目前唯一上市的中心化交易所Coinbase。

图表：Coinbase和Binance营收（亿美元）

图表：Coinbase和Binance净利润（亿美元）

资料来源：Business of Apps，公司公告，公司官网，中金公司研究部

去中心化交易所处于萌芽期。去中心化交易所几乎完美地符合了Web 3.0的价值观，拥有公开、透明等特点，用户直接在区块链上完成交易过程且不需要将私钥交给交易所保管，但缺点在于去中心化、难以追踪的性质，使得监管难度较大。目前最大的去中心化交易所是部署在以太坊链上的DEX平台Uniswap。

NFT：开创数字资产时代

NFT（Non-Fungible Token）是一种非同质化通证，目前由以太坊区块链上的ERC-721标准主导，其他公链也会逐渐用到。NFT具有以下特点：1）独特性：永久保存并且不能被更改的元数据；2）稀缺性：开发者决定稀缺程度；3）不可分割性：大多数情况不可被切分。

图表：NFT产业链价值梳理

资料来源：ChainNews，中金公司研究部

NFT市值超百亿美元，静态头像类NFT独占鳌头。NFT可以分为两类，静态NFT（头像、艺术品、收藏类NFT）与动态NFT（游戏、音乐类NFT）。其中，静态NFT交易额较为火爆，它对应相应资产的所有权和 Discord 访问权，但绝大多数都无法提供额外的实用价值；随着投资者逐渐倾向于追求通过所持资产获得更优质的体验，人们对非静态NFT的需求将不断攀升。根据NFTGO数据，截至2022年2月，NFT总市值已达180亿美元，其中头像类NFT市值占比最大（44.3%），市值高达80亿美元。

图表：NFT交易额分类别占比（2022年2月）

资料来源：NFTGO，Messari Research，中金公司研究部

图表：NFT分类别市值（2022年2月）

NFT交易生态完善，社交大厂开始入局

NFT二级市场主要是NFT经过铸造后，形成的二级市场，与二手交易市场非常类似：买方卖方界限模糊，都为对应交易产品的消费者；同时交易需求相似，期望市场上有足够多且优质的产品，对应足够合理的价格；需要信任平台作为中间商运作；希望交易费率低。因此，我们认为NFT二级市场与交易平台类似，主要围绕多快好省四个方面。

NFT生态系统较为完善，Open Sea龙头优势明显。Open Sea为NFT交易平台大厂，垄断了近90%NFT交易市场份额。

我国NFT（数字藏品）的发展

NFT在我国被定义为数字藏品。数字藏品中的藏也意味着NFT在我国目前是不可以在二级市场进行交易的，以防止出现极端炒作的情况。最早开拓NFT领域的是支付宝，2021年6月支付宝发布了蚂蚁链粉丝粒小程序（后改为鲸探APP），并发行了限量版NFT版付款码皮肤，紧接着是腾讯于8月上线国内首个数字藏品交易平台幻核，随后京东、哔哩哔哩等也相继入场。目前从商业闭环来看，以区块链技术+文创IP结合是国内的核心方式。

图表：国内对NFT行业的布局

资料来源：界面新闻，链捕手，中金公司研究部

辩证看待NFT市场发展。正如前文Token章节所言，NFT可以是虚拟世界中纯数字产品的资产，也可以代表某种现实世界中各种资产所有权、使用权等权利，其应用对象非常广泛。然而，必须承认的是，当下诸多NFT交易仍然以投机、炒作为主，其资产价格和本身价值并不吻合。正如元宇宙不会一日而至一样，数字资产发展的路仍然任重道远。

GameFi：融合娱乐和经济激励

P2E——GameFi将融合游戏的趣味性和Token激励。游戏由于其受众大，且商业模式清晰自然成为了Web3.0应用首要开拓的领域。与传统游戏不同，Web3.0时代游戏，结合了NFT和Token，使得用户不仅仅在游戏中进行娱乐消费，还可以获得相应的数字资产，即P2E（Play to Earn）。与传统游戏相比，GameFi经济体系和趣味性平衡显得尤为重要。从发展阶段来看，目前GameFi仍处于初级阶段。2021年新生的区块链游戏中1200万美元以上的总收入仍不到10亿美元，与2021年全球视频游戏市场将达到1750-1800亿美元相比，这个数字仍旧较小。

图表：游戏行业发展模式对比

资料来源：Messari，中金公司研究部

Axie Infinity：可玩性获得突破，叠加赚钱机制的经济模型

Axie Infinity是一款以区块链技术为背景、通过收集宠物进行战斗的集换式卡牌游戏(TCG)。此游戏于2018年诞生，由越南工作室Sky Mavis创立，开创了全新的游戏模式——Play to Earn。Axie Infinity是一个数字宠物世界，主角是类似于宠物小精灵的Axie，用户既可以通过收集、训练自己的Axie们来与其他用户的Axie战斗，也可以将其作为宠物抚养和交易。2022年2月，Dapp Radar数据显示，在Axie Infinity上出售的NFT总价值超过40亿美元，达到41.4亿美元；交易者数量超过190万，而销售的NFT平均价格为198.77美元。Axie Infinity成为仅次于OpenSea和LooksRare的第三大NFT市场。实际上，Axie Infinity突破性正在于其与前期GameFi经济性完全压倒趣味性基础上，在趣味性角度取得了一定突破。

图表：Axie Infinity游戏运作方式

资料来源：Axie Pulse，中金公司研究部

STEPN：让游戏更健康、可持续

STEPN开辟了GameFi新品类。通过聚集健康生活，STEPN的用户通过在真实世界中的运动获得满足感，而非被动通过消费获得快感——运动的同时还可以赚钱。此外STEPN依靠SocialFi来建立长久的平台，以培养用户生成Web 3.0内容，这标志着GameFi在游戏丰富性、经济回馈之外也注重社区价值与感情的建立。从可持续性来看，跑步是相对更可持续的用户习惯，因此STEPN或许在可持续角度开创GameFi新时代。

核心玩点：人人可用（通过游戏作为核心机制，STEPN可以促使数百万人拥抱更健康的生活方式）；零准入门槛（STEPN并不要求人们先拥有NFT资产，反之，用户可在一无所有的状态下，先从其他用户处免费租借使用，再对收益进行分成。此举容易打开用户圈层）；先学后赚（小白用户可以在搞懂如何使用去中心化钱包之前就通过游戏赚钱。）